El Gran Mito del 2025: Por Qué los “Covered Calls” NO Son un Techo para el Precio de Bitcoin

A finales de 2025, el mercado de Bitcoin presenta un enigma. A pesar de los robustos flujos hacia los ETF institucionales y la continua acumulación corporativa, el precio experimentó una corrección significativa en noviembre, rompiendo niveles clave por debajo de los $110,000. En este contexto, una narrativa ha ganado fuerza: el culpable de esta presión bajista sería el auge masivo en la venta de covered calls, particularmente aquellos vinculados al ETF spot de BlackRock, IBIT. Según esta teoría, estas operaciones crearían un “techo” o “muro de ventas” que sofocaría cualquier intento de recuperación. Pero, ¿tienen base estos temores o son una simplificación peligrosa de un mercado de derivados que ha madurado a una velocidad vertiginosa? Un análisis detallado de los datos revela que la realidad es más compleja y, sobre todo, que el mercado de opciones no es la fuerza restrictiva que algunos pintan.

Entendiendo el “Villano”: ¿Qué es un Covered Call?

Para evaluar la teoría, primero debemos comprender la estrategia. Un covered call es una operación en la que un inversor que posee un activo, como Bitcoin, vende (o “emite”) un contrato de opción de compra (call) a otro participante del mercado. Pongamos un ejemplo práctico: si Juan posee 1 BTC comprado a $95,000, puede vender un call con un precio de ejercicio (strike) de $100,000 con vencimiento en un mes. A cambio, recibe una prima inmediata, digamos de $2,000.

El trade-off es claro. La ventaja es la generación de un ingreso recurrente (la prima), ideal en mercados laterales o con tendencia alcista moderada. La desventaja, o “límite”, aparece si el precio de Bitcoin supera el strike de $100,000 antes del vencimiento. En ese caso, Juan está obligado a vender su BTC a ese precio, renunciando así a ganancias potenciales superiores. El argumento del “techo” se basa en la dinámica de cobertura de los creadores de mercado (dealers). Cuando estos compran los calls a grandes fondos, suelen vender BTC en el mercado spot para neutralizar su riesgo, lo que teóricamente crearía una presión de venta constante en niveles de strike populares, como $100,000 o $105,000.

El Cambio de Paradigma: De “Cash and Carry” a “Options-Based Yield”

Sin embargo, para entender el boom de los covered calls, debemos retroceder un paso. La estrategia dominante para generar rendimiento (yield) institucional durante 2024 fue el “cash and carry”. Esta operación consistía en vender futuros de Bitcoin (que cotizaban con una prima significativa) mientras se mantenía el activo subyacente (spot), capturando así la diferencia. En 2024, este rendimiento anualizado rondaba un atractivo 10-15%.

El panorama cambió radicalmente en 2025. La prima en los futuros colapsó, cayendo por debajo del 10% en febrero y luchando por mantenerse por encima del 5% en noviembre. Esta estrategia dejó de ser viable. Ante la necesidad de nuevas fuentes de rendimiento, el capital institucional migró masivamente hacia las opciones. Los datos son elocuentes: el interés abierto (open interest) global en opciones de Bitcoin escaló a $49 mil millones en diciembre de 2025, desde los $39 mil millones de 2024. El foco en IBIT es aún más revelador: el interés abierto en opciones de este ETF se disparó a $40 mil millones, desde aproximadamente $12 mil millones a fines de 2024. La razón era simple: los covered calls ofrecían rendimientos anualizados más atractivos, en el rango del 12-18%.

Los Datos que Desmienten la Narrativa del “Techo”

Aquí es donde la teoría del “techo” se desmorona frente a las métricas del mercado. Si el ecosistema estuviera inundado únicamente por vendedores de calls buscando yield, esperaríamos ver un colapso en el ratio put-to-call. Esta métrica, que relaciona el volumen de opciones de venta (puts, bajistas) con el de compra (calls, alcistas), se ha mantenido estable por debajo del 0.60 (60%) para IBIT. Su estabilidad indica un equilibrio: por cada vendedor institucional que busca rendimiento, hay un comprador especulativo apostando por un repunte alcista. La demanda existe y es sólida.

La Demanda de Protección y la Caída de la Volatilidad

Otro dato crucial es el aumento en la demanda de protección. El skew, que mide el precio relativo de las puts frente a las calls, muestra un giro significativo. Las puts de IBIT, que cotizaban con un descuento del 2% en 2024, ahora lo hacen con una prima del 5%. Esto refleja una mayor demanda de instrumentos de cobertura (hedging), mostrando un sentimiento de cautela y gestión de riesgo, no solo una búsqueda ciega de yield.

Finalmente, la evolución de la volatilidad implícita es el argumento más contundente. Este concepto, que representa la expectativa del mercado sobre la futura volatilidad, es el “precio” de la incertidumbre. La volatilidad implícita de las opciones de Bitcoin ha caído a aproximadamente un 45% o menos desde mayo de 2025, desde un 57% a fines de 2024. Esta caída es fundamental, porque reduce directamente las primas que reciben los vendedores de covered calls. En otras palabras, el incentivo económico para desplegar masivamente esta estrategia supuestamente “supresora” se ha debilitado considerablemente, incluso mientras el interés abierto total continúa creciendo.

Conclusión y Perspectiva: Un Mercado que Madura

En síntesis, el análisis revela tres puntos clave. Primero, el auge de los covered calls es una respuesta natural y racional a la búsqueda de rendimiento tras el colapso del cash and carry. Segundo, las métricas clave—un ratio put-to-call estable, un skew que muestra demanda de puts y una volatilidad implícita en descenso—pintan el cuadro de un mercado equilibrado y diversificado, no uno dominado por una sola fuerza manipuladora. Tercero, la lógica del “techo” es defectuosa: un vendedor de covered calls se beneficia si el precio se acerca a su strike (gana la prima más la apreciación del activo hasta ese nivel), no tiene incentivo para suprimir el precio de forma permanente y alejarlo de su objetivo de ganancia.

El mercado de opciones de Bitcoin en 2025 no es una fuerza restrictiva, sino el escenario principal donde la volatilidad de Bitcoin se está monetizando y gestionando. Es una señal inequívoca de madurez financiera, que ofrece un conjunto sofisticado de herramientas para generar rendimiento, cubrir riesgos y especular, todo ello coexistiendo en un ecosistema complejo. Para el inversor, el mensaje es claro: en lugar de temer estas estrategias, es crucial entenderlas. Son el termómetro de la sofisticación del mercado y un recordatorio de las diversas—y a menudo contrapuestas—visiones que conviven en el dinámico mundo de las criptomonedas.

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